还想讲更多故事的B站，不想跪

在2020年业绩电话会上，B站CEO陈睿强调，2021年将维持5%的广告加载率不变。“B站广告业务有很大潜力可以发挥，还是以打基础为主。”

从三季报发布后的股价表现看，围绕B站的矛盾逐渐清晰——管理层更希望B站站着赚钱，赚更难的钱，而资本市场的耐心显然已经所剩不多。在今年以来的中概股回调浪潮中，B站最大回调幅度接近60%，超过腰斩线。而11月17日三季报发布后，B站在两个交易日内吞下超过20%的股价跌幅。

与之对应的是，B站的老对手字节跳动在类似时间点也遭遇了困境。11月18日字节跳动商业化产品部门会议披露，字节跳动的广告收入在过去半年停止增长，且抖音、今日头条都出现DAU增长乏力的现象。

尽管B站与抖音的发展历程、产品形态、头部创作者形象、内容形态、盈利方式都有较大差异，但本质上都是移动互联网时代的产物，即视频内容的创作权下沉，PUGV（专业用户视频）、UGV（普通用户视频）取代OGV（机构视频）跻身主流内容。加上移动互联网时代用户基数的扩张，平台不必维持高昂的内容成本，就能完成更多商业模式的实验。

而随着整个移动互联网的流量红利落幕，短视频也随之进入白银时代。对于做YouTube还是做Netflix的问题，B站和抖音都必须思考新的答案。

01 短视频进入白银时代

B站进入白银时代的特点是破圈收益下滑。

B站破圈从2018年开始启动，管理层为平台制定的月活增长速度是2020年2亿，2023年4亿，破圈手段主要表现为内容形式的多元化，包括加大力度购买及自制版权影视内容；从娱乐直播平台吸纳主播；从抖音、快手吸纳短视频创作者；从微信、知乎吸纳图文作者转型等等。

在某种程度上，与其说B站的破圈是主动出击，不如说是被动防御。在B站破圈之前，内容去二次元化的态势已经发生——外部平台的主播、短视频创作者已经越来越多地成为B站创作者的二创素材，B站处于娱乐内容传播下游的不利位置——原作者在外部平台完成变现，但在B站完成用户价值的确认。在此背景下，B站将手伸向上游，则成为必然选择。

从成本端看，B站显然进行了严格的财务管理。从2019年至2021年，B站前三季度的营收成本增速分别为71.83%、71.04%和70.2%。叠加用户数据的快速增长，这构成了B站上市后市值快速增长的基础。

其中，B站的营收成本主要包括收入分摊成本，即向游戏开发商、手机应用商店等渠道商、付费渠道商分享游戏收入；内容成本，主要为采买内容及自制内容费用；服务器与带宽成本；电商成本，主要为销售人员成本、商品折旧摊销等。其中，内容成本与收入分摊成本的比例较稳定，而电子商务成本占营收成本比重增长较快，服务器与带宽成本呈现净值增长，但比例萎缩的特点。

但从收益端看，B站的月活用户数、付费用户数、用户付费率增速都有所放缓。

例如，从2020年至2021年，B站前三季度的期末月活用户增速分别为54.18%和35.49%；付费用户增速分别为89.87%和59.33%；付费率增速分别为23.17%和17.63%。

长期以来，B站执行的是牺牲变现效率，换取用户体量与用户时长的策略。某种意义上，这可以理解为B站在YouTube广告与Netflix会员两种商业模式之间的取舍——用影视长视频、付费课程等商业内容加载率的提升，替代Ad load（广告加载率）的提升。

从其它内容社区的商业化经验看，知乎、小红书等平台在拉升Ad load后都出现用户反馈不佳、用户粘性走低的困境。B站希望在其它平台的失败经验面前，走出一条新路。

此外，B站也在为自己的中台建设争取时间——相较算法分发能力成熟的抖音，限于偏高的创作门槛以及整体内容体量，B站保留了编辑在内容分发流程中的权重。在三季度财报会议中，B站COO李旎表示，在深度学习模型等技术应用下，三季度B站信息流CTR（点击率）提升超过30%。

这构成了一个矛盾的B站形象——一方面在短视频平台冲击下，B站移植了竖屏短内容生态，为未来的高Ad load变现作铺垫；另一方面，B站不断尝试用不同文案、截图，将付费影视内容置入feed流，以期待用户付费率的提升。而三季度全面下滑的用户增长数据表明，这种折中策略正在不可避免地走向天花板。

02 商业模式困局

在过去的几年里，各个平台都热衷于制定丰厚的流量、现金激励政策，从外部平台吸引创作者。同样，后者也不满足于仅从单一平台获取收益，而是倾向于“狡兔三窟”式的多平台布局，这又带动了更多平台如微信、小红书、知乎、微博的视频化进程。

在短视频的白银时代，内容融合为平台带动的用户增长出现了放缓趋势。以近年来崛起的短剧风口为例，在快手首先兴起后，抖音、B站、优酷、爱奇艺、腾讯视频等平台迅速跟进，并按照各自逻辑给出激励政策，单一平台已经很难垄断新兴的内容形式。

这意味着，MAU将不再是衡量各个平台商业价值的首要标准，在内容融合周期过后，商业模式的融合周期或将开启。

例如，尽管B站坚持以长视频+会员付费这一毛利率更低的商业模式变现，但对抖音大屏流内容格式的引入表明，B站必然在未来通过大幅抬升广告加载率实现盈利增长。此外，抖音、快手也在布局长视频、音乐会等付费内容。

以B站为例，截至今年三季度末，B站已经形成相对平衡的业务结构，在单季度52.1亿元营收额中，以付费会员为主的增值服务业务占到19.1亿元，移动游戏业务仅有13.9亿元，此外，广告业务达到11.7亿元，占比与游戏业务逐步逼近。

对于B站来说，移动游戏业务与电商业务更接近二次元社区的副产品，而广告业务代表了出圈主力。如果复盘B站的破圈过程，可以清晰地看到非二次元业务在声量上对二次元业务的挤压。

背后则是对内容的重新定位。与电商赛道的自营电商与第三方电商类似，视频平台的广告业务中，视频被定义为触及用户的渠道；而在增值服务业务中，视频则是负责最终变现的商品，平台本身成了商品的渠道。这形成了抖音与B站的差异——前者不断将算法细致化，通过更精准的分发能力提升渠道价值；后者不断扩张内容投入，寄希望于商品的供应量、质量带动变现能力。

而在视频两种属性的商业价值趋向饱和后，平台想要寻求更多商业能力增长，就必须挖掘视频产品的更多价值。例如，短剧、短综艺等风口的出现表明，短视频正在向渠道与商品两种属性的中间地带扩展，而如何组织新内容的分发，或将影响不同平台在未来的商业能力。

03 YouTube与Netflix

长期以来，YouTube与Netflix广告与会员的两种商业模式孰优孰劣，在业内争论不休。从估值规模看，两大巨头都已经突破3000亿美元规模。其中，前者的模式更轻，而后者依赖于高昂内容成本的追加投入，形成足够深厚的内容池，以形成对用户的议价地位。

显然，B站正处在两种模式的岔路口上。2020年，陈睿曾对外传递“B站是中国最像Youtube的平台”这一信号，理由是内容体量+创作者质量占优势。但从营收结构的变化以及内容成本的增长看，B站学习Netflix的意愿显然更浓厚。

例如11月19日，B站发布了14亿美元可转债融资计划并宣布停牌，这为B站带来了复牌后10.48%的大幅股价下跌。B站表示，此次融资将用于丰富内容、研发等用途。而此前，B站宣布以6亿人民币的价格全资收购原创漫画平台“有妖气”。11月20日，B站2021-2022国创动画作品发布会显示，51部动画新作正在开发进程中。李旎表示，B站的未来目标不应停留于国内市场。

这意味着，B站正在发力一条二次元领域的Netflix路线——以收购方式整合上游IP、中游制作与下游发行，并尝试将市场扩张至海外。

但从具体条件看，B站显然距离Netflix较远。

1、从市场份额看，Netflix三季报显示，Netflix的全球付费用户数达到2.14亿，环比增长438万，同比增幅为9.4%。其中，由于《鱿鱼游戏》的市场成功，Netflix在亚太地区的新增用户数达到217.6万。

尼尔森数据显示，在美国媒体市场中，流媒体占比约为28%，其中Netflix约占7%，Youtube占比约6%。相较之下，处于破圈进行时的B站显然没有Netflix的市场影响力。

2、从内容投入力度看，今年上半年，Netflix的内容成本达到80亿美元，同比增速达到41%。而今年前三季度，B站内容成本累计为18.68亿元人民币，同比增速仅为17.5%。

3、从文化角度看，Netflix背靠强势的美国影视文化，而国漫的出海成绩寥寥无几。甚至在B站生态内，国漫的整体声量仍然不及日漫。在此背景下，B站的反向输出愿景尤其困难。在此之前，腾讯动漫、爱奇艺一度发力国漫出海，但整体处在试探阶段，且在方向上趋向于东南亚等次要市场，国漫出海的整体形势极不明朗。

从营收结构看，B站的破圈已经取得了极大成功，会员、游戏、广告三大业务的比例已经平衡；但从未来看，除了大幅提升广告加载率，走抖音路线以外，投资者很难在B站身上看到清晰的第二曲线。而在抖音的广告收入增长停滞后，在分发能力上与抖音有代际差异的B站还有多少增长空间？这无疑是此次B站估值剧烈波动的原因之一。